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2.5暴跌事件回顾

2026-02-24初级消息

2026-02-24

初级消息

加密货币市场从不乏惊心动魄的时刻，但2026年2月5日的这场暴跌，无疑将在金融史册上留下浓墨重彩的一笔。

当天，比特币一度闪崩至 60,000 美元关口，全网 24 小时清算规模突破 26 亿美元。对于大多数加密原生投资者而言，这种幅度的波动或许并不陌生，但真正令人困惑的是：在价格暴跌 13.2% 的惨状下，原本应当被疯狂赎回的比特币现货 ETF（尤其是贝莱德的 IBIT），竟然录得了惊人的净流入。

市场对此众说纷纭，有人将其归结为宏观流动性收紧，有人则认为是大户在高位派发。然而，随着更多底层交易数据的披露，这场风暴的真相，或许并非加密货币本身的“基本面”出了问题，而是一场由传统金融（TradFi）巨头、多策略对冲基金以及复杂的期权对冲机制共同编织的“结构性共振”。

消失的共识：当数据开始反直觉

在传统的加密市场逻辑中，剧烈的价格下跌通常伴随着资金的大规模外逃。例如，在 1 月 30 日 IBIT 下跌 5.8% 时，市场曾出现过 5.3 亿美元的赎回。按照这一比例，2 月 5 日这种“灾难级”的行情，理应引发至少 10 亿美元级别的资金净流出。

但事实却让所有人大跌眼镜。数据披露显示，IBIT 当天不仅没有缩水，反而新增了约 600 万份额，吸引了超过 2.3 亿美元的新增资产。整个 ETF 体系在暴跌当日录得超过 3 亿美元的净流入。这种“价格向下，资金向上”的背离，预示着推动行情的力量并不是简单的方向性看空。

我们需要关注一个惊人的细节：IBIT 当天的成交额突破了 100 亿美元，是此前最高纪录的两倍。与之伴随的是期权成交量的同步刷新。更反常的是，交易结构由看跌期权（Put）主导。这种异常活跃的成交量与净流入的并存，指向了一个结论：这场暴跌的震源并不在加密货币原生圈层，而是在华尔街的“多策略基金”体系中。

多策略基金的“断路器”：3.5个标准差的冲击

要理解 2 月 5 日，必须先理解什么是“多策略基金”（Multi-strategy funds，俗称 Pod Shops）。这些机构（如 Millennium 或 Citadel）通常在多个资产类别中运行数百个相互独立的交易团队。为了控制整体风险，他们拥有一套极为严苛的风险管理系统。

高盛的主经纪业务（PB）团队在一份报告中揭示了关键线索：2 月 4 日（暴跌前夜）是多策略基金有记录以来表现最糟糕的单日之一。其损益波动的 Z-score 高达 3.5。在统计学中，这意味着这是一个发生概率仅为 0.05% 的极端事件，其罕见程度是俗称“黑天鹅”的 3-sigma 事件的 10 倍。

当这种极端亏损发生时，多策略基金的风险经理并不会去分析某一个资产的长期价值，他们唯一的指令就是：立刻、无差别、紧急去杠杆。

由于比特币现货 ETF 已经深度融入了这些基金的投资组合，且近期比特币与软件类股票（如 IGV 指数）的相关性极高，比特币不幸成为了这些基金在“救火”时必须抛售的流动性资产。这解释了为什么抛售来得如此迅猛且不计成本。

基差交易的坍塌：被强制平仓的“中性”头寸

在多策略基金的工具箱里，最受欢迎的策略之一是“基差交易”（Basis Trade）。简单来说，就是买入现货比特币（通过 ETF），同时在 CME（芝加哥商品交易所）卖出等额的期货合约。这种策略旨在赚取期货与现货之间的价差，理论上是“Delta 中性”的，即无论比特币涨跌，只要价差存在，就能获利。

然而，在 2 月 5 日的流动性危机中，这种看似安全的对冲头寸成了重灾区。当基金被迫整体去杠杆时，他们必须同时平掉现货和期货头寸。

平仓动作意味着：在现货市场卖出 IBIT，在期货市场买回空头头寸。

数据验证了这一点。从 2 月 5 日的 CME 走势来看，近月基差从 3.3% 暴跳至 9%。这种跳升并非因为市场看涨，而是因为大量的空头头寸正在被紧急买回平仓。这种规模化的、被动的现货卖盘，瞬间击穿了市场的买方深度，导致比特币价格迅速滑落至 60,000 美元。这就是为什么我们看到价格暴跌，但实际上并非由于投资者对对比特币失去信心，而是因为华尔街的交易员们正在“被迫关仓”。

期权市场的“负反馈”：Gamma 与 Vanna 的魔咒

如果说基差交易的平仓是导火索，那么期权市场的做市商机制就是这场火灾的“助燃剂”。这里涉及两个进阶的金融概念：Gamma 和 Vanna。

在期权市场中，做市商通常是投资者的对手方。当投资者大量买入看跌期权（Put）时，做市商就处于“空 Gamma”状态。为了保持风险中性，当价格下跌时，做市商必须卖出对应数量的底层资产（在这里是 IBIT）来对冲风险。

2 月 5 日，由于市场情绪极度恐慌，隐含波动率（IV）大幅飙升。在“负 Vanna”效应的影响下，波动率每增加一个百分点，做市商就必须卖出更多的现货来对冲。

更糟糕的是，市场上存在大量带有“敲入障碍”（Knock-in barriers）的结构性票据。这类产品设定了特定的价格红线（例如 IBIT 对应的特定价位）。一旦价格跌破该红线，原本处于非激活状态的看跌期权会瞬间“复活”，迫使交易商在已经极度脆弱的市场中，以极高的强度继续抛售标的资产。

这种机制创造了一个恐怖的负反馈循环：价格下跌-波动率飙升-做市商被迫卖出对冲-价格进一步下跌。 这种压力之大，甚至让做市商在短时间内过度卖空，以至于在账面上创造出了额外的 ETF 份额需求，这恰恰解释了为什么当天 ETF 最终录得了净流入。

2月6日的暴力反弹：真相的最终闭环

故事在 2 月 6 日迎来了一个戏剧性的反转，比特币迅速收复失地，反弹超过 10%。这次反弹的数据对比，彻底揭示了前一日暴跌的本质。

通过对比主流交易平台未平仓合约（OI）数据可以发现，CME 的持仓量在反弹中迅速回升，这意味着此前被强平的基差交易员正在重新入场，试图捕捉已经飙升至 9% 的高额价差。与此同时，加密原生交易所的持仓量回升速度较慢。

这说明，2 月 5 日的去杠杆主要发生在传统金融的“纸面资金体系”中。当传统金融的强制清算结束，套利者发现价差极其诱人时，买盘迅速涌入，推动了价格的回升。

这种反转再次证明，暴跌并非由比特币的基本面恶化引起。相反，它是比特币作为一种“全球宏观风险资产”成熟后的代价：它必须共同承担传统金融体系在出现结构性危机时的波动压力。

结语：反脆弱性与进化的共生

回顾 2 月 5 日的这场风暴，我们不仅看到了一次深刻的市场洗盘，更看到比特币角色的根本性转变。

曾经，比特币被视为与传统市场隔绝的“孤岛”；而现在，它已经深入融入了全球金融市场的微细血管。虽然这带来了更复杂的波动来源——比如对冲基金的风险管理程序、期权做市商的对冲算法，但它也展现了极强的“反脆弱性”。

尽管遭遇了 3.5 个标准差的极端冲击，尽管华尔街的顶级基金在集体去杠杆，但比特币 ETF 的底层申购机制依然稳健，甚至在暴跌中吸引了真实买盘。这种在极端压力下的表现，实际上是对比特币作为长期资产配置工具的一次有力背书。

对于交易所的每一位投资者而言，这次事件提供了一个宝贵的教训：在观察市场时，不能仅仅盯着价格曲线。我们需要理解背后的资金流向、对冲结构以及传统金融与加密货币之间日益紧密的相关性。

真正的机会，往往隐藏在那些由于“结构性故障”而产生的价格洼地中。当多策略基金由于软件股的亏损而不得不抛售手中的比特币时，那或许不是离场的信号，而是这头数字金狮在向真正的价值投资者发出的邀请函。

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本周市场情绪进一步恶化至“极度恐慌”（指数9），全球市值跌破2.3万亿美元。然而，资金流向与链上活跃度呈现出明显的结构性分化：稳定币新增发行全部来自USDC（20.88亿美元），表明合规资金仍在避险情绪中谨慎布局；Solana日活地址逆势增长，DEX交易量稳居榜首，Aptos用户活跃度也表现强劲。尽管大盘承压，局部生态的韧性正为下一轮行情积蓄力量。

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2026-02-24